Para el fondo diseñado como refugio, 2026 se convirtió en una prueba de fuego.
En medio del debate que ha generado la caída de 10,4% real del fondo E en lo que va del año, que representa uno de sus peores resultado desde que existen los multifondos, un nuevo insumo se sumó al análisis.
La cartera de septiembre, que la Superintendencia de Pensiones publicó al cierre de la semana pasada, permitió medir el impacto de los derivados en la industria previsional.
Con esos datos, Señal DF calculó que los swaps de tasas extranjeros restaron 4,5 puntos porcentuales a la rentabilidad nominal del fondo E en el año, mientras que los swaps de tasas locales restaron otros 1,4 puntos. En total, el impacto es de 5,9 puntos: el 80% de la caída nominal y cerca de 57% de la real del multifondo más conservador.
Cabe recordar que, a través de estos contratos, el fondo recibe una tasa fija de largo plazo en dólares y paga una de corto plazo. Funcionan como comprar un bono pero sin poner caja y alargan la duración del fondo, es decir, su sensibilidad a los cambios de tasa. Por eso, cuando las tasas largas suben, su valor cae con más fuerza.
Los nuevos datos actualizaron las estimaciones publicadas en los últimos días con las carteras hasta agosto, cuando los swaps de tasas le restaban 4,2 puntos al fondo E. Septiembre, el peor mes del año, agravó la cuenta.
En lo que va del año, el deterioro de estos swaps les restó a la industria consolidada unos US$ 11.600 millones, de los cuales US$ 1.400 millones corresponden al fondo E.
La caída real del fondo E va desde 10,9% en AFP Modelo y 10,8% en AFP Capital hasta 9,9% en AFP UNO. Las carteras por administradora, disponibles hasta mayo, muestran a Modelo, Capital y Cuprum como las más castigadas por los swaps, con 3,2, 3 y 2,9 puntos de pérdida, respectivamente.
Una cobertura a contramano
No solo fueron los swaps. El fondo E también apostó contra el dólar. Según las carteras de la Superintendencia, en diciembre vendía a futuro el equivalente a 47% de los dólares que tenía en cartera. En julio llegó a 121% y en septiembre, a cerca de 150%: vendió más moneda estadounidense de los que tenía. Hasta agosto, ningún otro fondo había superado 55%.
La jugada le quitó al fondo su principal amortiguador. El dólar subió de $ 911 a $ 970 en el año y los forwards (ventas de divisas a futuro) le restaron 0,8 puntos al fondo E, más de la mitad en septiembre.
“La subida del dólar habría compensado algo la pérdida en tasas, pero no pasó porque la cubrieron al 100%”, advirtió un exgerente de inversiones de la industria.
Así se armó la apuesta
La apuesta por más una caída en las tasas largas venía creciendo hace tiempo. Según un estudio de Clapes UC, la duración de la cartera de renta fija del fondo E pasó de unos cinco años en 2009 a 7,2 en 2017 y a 10,2 en 2025, la más larga del sistema. Su riesgo en escenarios extremos casi se triplicó. Fintual calculó que las AFP prácticamente duplicaron su exposición a tasas en cinco años.
“La duración del fondo es más o menos la mitad por bonos y la otra mitad por derivados”, explicó un gerente de inversiones de una AFP, quien precisó que hoy los fondos están en más de 10 años en bonos y que, con swaps, “incluso pueden llegar hasta 17 años”.
La evidencia de la apuesta por swaps la entregó el Banco Central. Según el instituto emisor, el monto de swaps en que los fondos reciben tasa fija a cinco y 10 años en dólares pasó de US$ 5.300 millones en agosto de 2023 a US$ 107.100 millones a fines de 2024 y a US$ 206.900 millones a fines de 2025. Su último Informe de Estabilidad Financiera (IEF) advirtió que esa posición “se mantiene elevada”.
¿Por qué tanto? “Si crees que las tasas están altas, quieres tener más tasa que el de al lado”, reconoció un gerente de inversiones de una AFP.
“Las AFP, con el famoso efecto manada, empezaron a acumular y a aumentar la duración en forma muy agresiva”, advirtió otro actor del mercado.
La apuesta de la industria era beneficiarse ante una caída de las tasas, pero esa tesis de inversión no se dio. El bono del Tesoro de EEUU a 10 años pasó de 4,18% a fines de 2025 a 5,29% al cierre de septiembre. Solo en septiembre saltó 54 puntos base, y el fondo E cayó 4,5% nominal.
“Si la tasa hubiera bajado, no estaríamos hablando”, admitió otro gerente de inversiones.
“Fue la combinación perfecta: una subida muy fuerte de las tasas afuera y una duración que estaba muy alta en Chile”, resumió el exgerente.
En pleno ajuste
Hoy, la apuesta se está desarmando. En abril, la Superintendencia de Pensiones fijó un límite a la pérdida esperada de los derivados bajo estrés de 2% para el fondo E, con plazo hasta el 5 de noviembre. El último dato del Banco Central, de marzo, ya mostraba una leve baja de la posición, a US$ 201.100 millones.
“No es que esté cerrando todo. Estoy moderando una cuestión que está metiendo ruido”, señala otro alto directivo de la industria, quien precisó que el regulador fijó hitos intermedios de reducción para las próximas semanas.
Estos son bajar el exceso sobre el límite desde el 40% permitido hasta agosto a 20% y luego a 10% en las próximas dos semanas, antes de cumplirlo por completo el 5 de noviembre.
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